А. Илларионов. Большая путаница. Природа российского кризиса

Природа российского кризиса

Со времени локального пика 19 мая этого года до своей нижней точки, достигнутой 17 сентября, – до двойного «замораживания» торгов и массированной финансовой интервенции властей – индекс российского фондового рынка упал почти на 58%.

По масштабам и скорости развития нынешний фондовый кризис уступает в недавней российской истории лишь кризису 1998 года.

В чем причина нынешнего катаклизма?

Официальные объяснения

Российские власти поспешили найти виновника финансовых неурядиц на Западе, прежде всего в США. Министр финансов Алексей Кудрин считает, что «ключевым фактором падения ведущих фондовых индексов на российском рынке является продолжающийся кризис на Западе».

Премьер-министр Владимир Путин списывает отток капитала на «спекуляции» западных компаний и отрицает влияние на него российской агрессии против Грузии.

Он полагает, что кризис связан «не с проблемами экономики России, а с проблемами экономики Запада, с недостаточной ликвидностью западного финансового рынка». В своем недавнем комментарии он прибегнул к медицинской терминологии: «Проблемы начались с США, и пока американские власти не могут справиться с очевидным кризисом. Мы можем констатировать, опять же с сожалением, что американская «зараза», похоже, перекинулась и на европейскую финансовую систему».

Дмитрий Медведев поддержал своих коллег: «США подставили всех кризисом на своем финансовом рынке». К этому он добавил такие расчеты: «Если говорить, скажем, о вкладе кризисных явлений последнего периода в падение российских фондовых индексов, то я бы оценил этот вклад следующим образом. 75% падения или коррекции фондовых индексов связаны с последствиями международного финансового кризиса и 25% – это наши внутренние проблемы, в том числе и последствия войны на Кавказе».

Насколько точны оценки российских официальных лиц?

Механизм глобальных фондовых рынков

Фондовые рынки большинства стран, включая Россию, работают как весьма эффективные сообщающиеся сосуды. Значительная часть инвесторов – американских, европейских, российских, инвесторов без какой-либо гражданской принадлежности – работают не на национальных, а на глобальных рынках.

Принятие решения об инвестиции (на любой рынок) зависит от множества факторов. Важнейший среди них – баланс между ее привлекательностью (прибыльностью, эффективностью, отдачей) и ее рискованностью. Он определяется каждым инвестором самостоятельно и может быть найден как на рынках с низкой привлекательностью и высокой надежностью, так и на рынках с высокой прибыльностью и высокими рисками.

Появление общей угрозы для фондовых активов на глобальном рынке приводит при прочих равных условиях к пропорциональному сокращению инвестиций и соответственно к пропорциональному падению всех рынков. Если же инвесторы оценивают риски на определенном рынке как более серьезные, чем риски на других, то они выводят свои средства в первую очередь именно с этих рынков. Результатом становится относительное падение данного рынка по сравнению с динамикой других рынков.

Для оценки положения на отдельном страновом рынке следует анализировать не только и не столько абсолютное изменение национального индекса, оторванное от изменения глобальной ситуации, сколько его относительное изменение – отклонение его динамики от динамики других рынков.

Когда начался российский кризис?

Считать ли стартом российского кризиса дату 19 мая 2008 года?

Если исходить из падения абсолютных значений российских фондовых индексов, то несомненно. Однако после 19 мая стали снижаться показатели не только российского фондового рынка, но и большинства иных фондовых рынков – национальных, региональных, мировых.

Поначалу динамика российских фондовых индексов практически не отличалась от динамики фондовых индексов других стран (например, США), от динамики региональных, групповых и отраслевых индексов. Многие рынки снижались, и вместе с ними снижался российский рынок, ничем примечательным от них не отличаясь. Иными словами, если поначалу и был кризис, то он был мировым. Российский кризис был лишь составляющим общего кризиса.

Такая ситуация сохранялась до 17 июля. За это время американский фондовый рынок потерял 11,5%, мировой – 12,9%, российский – 13,1%. Фондовый индекс развивающихся рынков снизился в большей степени – на 17,5%, что отчасти подтверждало растиражированные в начале года утверждения о России как о «тихой гавани» и «острове стабильности» - по крайней мере среди развивающихся рынков.

Все изменилось 18 июля. Тренды российского и других рынков резко разошлись, и именно тогда начался собственно российский кризис. В тот день индекс РТС упал на 4,5% при неизменном значении индекса Доу Джонса и незначительных колебаниях индексов мирового рынка и развивающихся рынков.

Что произошло 18 июля? В тот день ФМС выдала Роберту Дадли «временную визу» для пребывания в России лишь в течение 10 дней. Никаких иллюзий по поводу того, на чьей стороне российские власти включились в «спор хозяйствующих субъектов» среди собственников ТНК-ВР, у инвестиционного сообщества не осталось. И инвесторы начали выводить средства из России.

Развитие кризиса

В последующие дни и недели расхождения в динамике российского и мировых индексов лишь нарастали. Наиболее значительные провалы в относительной динамике рынка (в сравнении с индексом развивающихся рынков) были зафиксированы 25 июля (комментарии Владимира Путина о посылке «доктора» для хозяина «Мечела»), 8 августа (начало российской интервенции в Грузию), 26 августа (одностороннее признание Южной Осетии и Абхазии), 3-5 сентября, 9-11 сентября, 16-17 сентября (всплески беспрецедентной по агрессивности и грубости риторики российских официальных лиц по отношению к окружающему миру, сопровождавшейся посылкой стратегических бомбардировщиков в Венесуэлу и объявлением о морских маневрах в Карибском море).

За короткий срок – менее двух месяцев – российским властям удалось добиться почти невозможного: фондовый рынок провалился на 51,8%. Среди страновых рынков Россия стала рекордсменкой по глубине фондового кризиса (незначительно уступая лишь Украине, пережившей правительственный кризис и коллапс «оранжевой коалиции»). В отличие от России и Украины ситуация на других страновых и региональных рынках оставалась менее тяжелой. Американский рынок просел лишь на 8,5%, мировой – на 12,4%, развивающиеся рынки в целом – на 25,4%.

Факторы внешние и внутренние

При такой сравнительной динамике фондовых индексов официальные обвинения в адрес внешних сил, в том числе в адрес Америки, звучат не очень убедительно. Если бы инвесторы оценивали баланс доходности/рискованности инвестиций в Россию на таком же уровне, как и в «кризисные» США, то российский рынок потерял бы не больше американского. А если попробовать представить даже такое странное явление, как «уход из России исключительно американских инвесторов – по рекомендации (?), поручению (?), приказу (?) властей США», как на это намекают некоторые официальные лица, то на место американцев тут же пришли бы европейцы, азиаты, арабы – кто угодно, с немалым удовольствием постаравшиеся бы приобрести внезапно подешевевшие российские активы. Но никто не пришел. Почему? Потому что любой потенциальный инвестор оценивал безопасность вложений в современную Россию так же низко, а риски – так же высоко, как и уходившие инвесторы.

Среди внешних факторов, повлиявших на кризис фондового рынка, иногда еще называют падение цен на нефть. Действительно, за два месяца – с 17 июля по 17 сентября – мировые нефтяные цены снизились на 38%. Но даже такое снижение оказалось меньшим, чем падение российских фондовых индексов, в корзине которых находятся не только акции нефтяных компаний. Однако главный аргумент против решающей роли «нефтяного фактора» в развитии фондового кризиса представляют данные о динамике фондовых индексов стран-нефтеэкспортеров. За последние два месяца индекс фондовых рынков этих стран (в ВВП которых удельный вес нефти, как правило, заметно выше, чем в России) снизился лишь на 20% (в России – на 52%).

Наконец, само падение фондового индекса далеко не всегда жестко предопределено общемировой ситуацией. В некоторых странах – например, во Вьетнаме, Тунисе, Ливане – фондовые индексы продолжали идти вверх несмотря на непростую ситуацию на глобальных рынках. Если кто сегодня и имеет право именоваться «островками стабильности» в океане глобального фондового рынка, то это именно эти страны.

Какие бы страновые, региональные, отраслевые, мировые индексы фондового рынка ни использовать для анализа, ни один из них, ни все они, вместе взятые, не в состоянии объяснить, что же произошло в нашей стране. Иными словами, более половины падения российского рынка никак не объясняется внешними факторами.

Если оценить вклад в российский фондовый кризис «фактора США», то он окажется не превышающим 17%. Распространяя обвинения в «американской инфекции» российские власти пытаются запутать собственных граждан, для иностранцев происходящее в России загадкой не является.

При оценке вклада в российский кризис проблем развивающихся рынков выясняется, что российский кризис последних двух месяцев как минимум наполовину вызван непосредственно российскими проблемами. Прежде всего атакой властей на отечественный и иностранный бизнес, агрессией против Грузии, односторонним признанием Южной Осетии и Абхазии, опасениями инвесторов и мирового сообщества относительно возвращения международных отношений к состоянию «холодной войны». В отличие от российских официальных лиц, воинственно размахивающих ядерной и иными дубинками, инвесторы, как и большинство граждан мира, не любят войны и не на шутку опасаются их – как «горячих», так и «холодных».

С 19 мая 2008 года совокупная капитализация российских компаний, акции которых котируются на российском фондовом рынке, упала почти на $800 млрд. Потери капитализации с 17 июля превысили $600 млрд. Не менее половины от этих потерь – свыше $300 млрд – составил ущерб, вызванный собственно российскими причинами.

Что может остановить кризис?

Российские власти попытались сделать вид, что им удалось смягчить действие кризиса с помощью вложений государственных средств на сумму, превышающую $100 млрд., в частные активы. Иными словами, они пытались тушить пожар своего рода «пирогами и блинами», лихорадочно распихиваемыми их коллегами и друзьями по частным карманам.

Естественно, это не могло помочь. Российский фондовый кризис вызван не столько внешними причинами – ни конъюнктурным сквозняком (это снижение цен на нефть до $90-100 – причина кризиса?), ни недостатком ликвидности (это в России, купающейся в нефтедолларах, ликвидности не хватает?) Кризис вызван глубокими институциональными причинами – несовместимостью открытых глобальных рынков, процесса интеграции российского общества в общемировую систему, толерантности и уважительности как ведущих принципов международного общежития, c параноидальной агрессивностью нынешней российской власти, навязываемым ею культом изоляции и насилия, хамством уличной шпаны, возводимой ее представителями в официальный стиль государственного поведения.